Anvend det rigtige vurderingsprincip
Forældede vurderingsprincipper kombineret med SDO-lån kan være en farlig cocktail.
Af ejendomsmægler, cand. oecon. Preben Kjær Pedersen, TLK Ejendomshandel
Når værdien af en ejerbolig skal fastsættes, er det naturligvis efterspørgslen og udbuddet, der bestemmer prisen. Det er der næppe nogen, der vil betvivle. Men når det er en udlejningsejendom, der skal vurderes eller prisfastsættes, er vurderingen ikke så simpel. E n udlejningsejendom består af en række lejemål, som udlejes til en eller flere lejere. Lejeindtægten er da det produkt, som ejendommen genererer. Lejeniveauet for hvert enkelt lejemål fastsættes typisk som resultat af efterspørgsel og udbud, idet lovgivningen, servitutbestemmelser eller fredningsaftaler kan begrænse markedslejen. Lejeindtægterne vil vedblivende være en løbende indtægt, så længe lejemålene er udlejede, idet ejeren naturligvis skal sørge for at vedligeholde, modernisere og servicere ejendommen for at leve op til lejernes rimelige krav. E n udlejningsejendom kan i den forbindelse sammenlignes med en maskine, der producerer ”dippedutter”. Hvis dippedutterne kan sælges til priser, der overstiger produktionsudgifterne inkl. forrentning og nødvendige afskrivninger på maskinen, vil maskinens værdi være afhængig af, hvor mange dippedutter der kan produceres og sælges sammenholdt med fortjenesten på hver enkelt dippedut. Ingen vil prissætte en sådan maskine alene ud fra tekniske data. Hvis de producerede dippedutter ikke kan sælges med fortjeneste, har maskinen ingen værdi bortset fra en eventuel skrotværdi. E n udlejningsejendom prisfastsættes i princippet på samme måde som en maskine, der producerer dippedutter. Det er for udlejningsejendommen nettolejeindtægterne (de rene lejeindtægter med fradrag af alle former for driftsudgifter), der lægges til grund for værdifastsættelsen. Det er der sjældent diskussion om. Diskussionen opstår først, når nettolejeindtægterne skal behandles i det videre beregningsarbejde.
Forskellige vurderingsprincipper
Her har de fleste markedsdeltagere hidtil været tilhængere af det vurderingsprincip, der kaldes afkastmodellen. I afkastmodellen går man ud fra, at første års nettolejeindtægten skal ganges med en kapitaliseringsfaktor. Denne kapitaliseringsfaktor er typisk den reciprokke brøk af en rentestørrelse, der kaldes ”første års forrentningen”. Er første års forrentningen 5 pct., bliver kapitaliseringsfaktoren 20. Er første års forrentningen 2 pct., bliver kapitaliseringsfaktoren 50. Det er ret tydeligt, at selv små ændringer i ”første års forretningen” kan medføre voldsomme ændringer i kapitaliseringsfaktoren og dermed værdien af udlejningsejendommen. E t andet vurderingsprincip, når det gælder vurdering af udlejningsejendomme, betegnes DCF-modellen N eller vurderingssumsmetoden. Begge modeller er cash flow-modeller. Det er med andre ord pengestrømmen, der er afgørende for værdiansættelsen. I cash flow-modellerne forsøger man at kortlægge og optimere udlejningsejendommens fremtidige lejeindtægter og afledede indbetalinger samt alle fremtidige driftsudgifter og afledede udbetalinger. For hvert år fremkommer der et nettooverskud, der i det enkelte år kan være såvel positivt som negativt. Disse nettooverskud tilbagediskonteres herefter til nutidsværdier, der opsummeres. Den herefter fremkomne sum af nutidsværdierne er et godt forslag til værdifastsættelsen af udlejningsejendommen. Forudsætningen er forståelig nok, at tilbagediskonteringsrenten (kalkulationsrentefoden) er korrekt fastsat. Hvis tilbagediskonteringsrenten fastsættes med udgangspunkt i den lange faste obligationsrente, der som bekendt markedsbestemmes på børsen hver dag, har man hele tiden en dokumenterbar og uafhængig tilbagediskonteringsrente. Alt afhængig af likviditeten i processen vil tilbagediskonteringsrenten skulle fastsættes lidt eller noget større end den lange faste obligationsrente. Men tilbagediskonteringsrenten svinger ikke nær så meget som ”første års forrentningen” svinger i opadgående eller nedadgående retning. Endvidere er det sådan, at ”første års forrentningen” defineres af det selv samme ejendomsmarked, som fastsætter værdien af udlejningsejendommen. Der kan derfor let ske en kortslutning, nemlig at ”førsteårs forrentningen” sættes ekstremt lavt,idet ejendommen rent faktisk sælges tilden herefter beregnede værdi. Dennelave ”første års forrentning” kan bliveskabt helt uafhængig af, om der er etpositivt nettooverskud i den aktuelleejendom eller ej.
Overbelånte ejendomme
Kombineres afkastmodellen med optagelseaf SDO-lån, kan det gå rigtig galt.Ulempen ved afkastmodellen sammenholdtmed kravene til SDO-lån opstår,hvor der sker en turbulent ændring af”første års forrentningen”. I forbindelsemed højkonjunkturen har man i ”markedet”kunnet sælge boligudlejningsejendommetil en ”første års forrentning”på helt ned til omkring 2 pct. I vissetilfælde endda noget under 2 pct.E r en beboelsesejendoms årlige nettolejeindtægtf.eks. 1 mio. kr., medførerdet, at ejendommens værdi ifølgerentabilitetsmodellen kan sættes til 50mio. kr., hvis første års forrentningen er2 pct. Er en sådan ejendom belånt med80 procents SDO-lån, er der altså lånfor cirka 40 mio. kr. På grund af krisen,er afkastningsprocenten nu steget tilcirka 5 pct. eller mere. Men herved erejendommens værdi faldet til godt 20mio. kr., hvis lejeindtægterne stadig er 1mio. kr. Da der er lån i ejendommen forcirka 40 mio. kr., og da ejendommen nukun har en værdi på maksimalt 20 mio.kr., er ejendommen derfor overbelåntmed mindst 20 mio. kr.R ealkreditinstituttet må som kompensationfor overbelåningen stille demanglende 20 mio. kr. som sikkerhedfor lånet. Pengene skal realkreditinstituttethente fra sin egenkapital. Hvisdenne proces gentager sig mangegange, er der på et tidspunkt forsvundetså stor en del af realkreditinstituttetsegenkapital, at instituttet ikke længeremå låne ud. Dette kan ske helt uafhængigtaf, om instituttet rent faktisk harlidt tab eller ej. Realkreditinstituttet kanreelt bugne med penge, men må ikkelåne dem ud.
Skal værdiansættes til markedsværdi
Men hvordan er ”første års forrentningen”overhovedet kommet ned på kun2 pct.?Under højkonjunkturen og i det opadgåendemarked, kunne det konstateres,at ”første års forrentningen” (afkastet)blev mindre og mindre. I begyndelsenlå afkastet på omkring 4 pct., og senerefaldt det til under 2 pct. Alle kunne konstatere,at udlejningsejendomme blevvurderet højere og højere. Ingen kunnesige, hvor ”loftet” for værdistigningen ville være, så alle indstillede sig på, aten vis stigning i ejendomsværdierneville fortsætte. Også Finanstilsynet accepteredede højere og højere vurderinger,idet ejendommene rent faktisk blevsolgt til de beregnede værdier. Finanstilsynetfastslår nemlig, at boligudlejningsejendomme skal værdiansættes til markedsværdi, og markedsværdiener netop den værdi, som markedet ervilligt til at betale. Imidlertid blev derfærre og færre købere til udlejningsejendommene.M en når færre og færre handler disseejendomme, så er det jo også de fåhandler, der afspejler værdifastsættelsen,og så er det let for visse ejereat bytte ejendomme, som det foregik idet store ejendomsspil, som MorgenavisenJyllands-Posten og Børsen harafdækket. Hvis nemlig hver af ejernehavde en eller flere ejendomme, somhan ikke kunne sælge, gav det godmening at sælge til hinanden gennemkrydssalg til endnu højere priser. ”Vupti”så havde alle deltagerne tjent penge,og vurderingerne var jo i overensstemmelsemed Finanstilsynets værdiansættelsesmetode,idet handlerne sketetil markedsværdi. Det fremgår hverkenaf tingbøgerne eller på anden måde, at det alene var de få markedsdeltagere,der udgjorde markedet.
En dødsspiral
Efterfølgende har alle kunnet se, at detvar galt, og ”første års forrentningen”skal i dag være mindst 5 pct. Hvisejendommene ikke kan sælges til dennu reducerede pris, sættes første årsforrentningen blot op til 5,5 pct. ellermåske 6 pct., hvorved den vurderedepris falder drastisk.M en hermed bliver realkreditinstituttetsbestående panter også reelt sat tilen lavere vurdering, hvorfor instituttetskal henlægge større dele af egenkapitalentil sikkerhed herfor. Det kan letblive en dødsspiral, der på kort tid kangøre realkreditinstituttet ude af standtil at foretage yderligere udlån. Det eri hvert fald betænkeligt, at en i øvrigtgod ejendom, der genererer stadig stigendelejeindtægter, ikke yderligere kanbelånes i forbindelse med kommendemoderniseringer, fordi ejendommenvurderes efter afkastmodellen til enlavere værdi, end da det bestående lånblev hjemtaget.Ulempen ved afkastmodellen, somi øvrigt ikke opfylder internationalestandarder, er ydermere, at fremtidigeforbedringer i en udlejningsejendomikke tages med på anden måde endsom et subjektivt skøn. Derfor vil detogså gå ud over moderniseringer ogombygninger, som ikke i en vis fremtidkan finansieres og derfor ikke kommer igang.
Cash flow-princippet er det eneste rigtige
Når man her i Danmark fastholderafkastmodellen som vurderingsmodel,er det fordi realkreditinstitutterne tilbrug for værdiansættelsen bl.a. skalundersøge, hvad investor har forlangt iinvesteringsafkast ved frie og uafhængigehandler med sammenligneligeejendomme i markedet. De hervedfundne krav til investeringsafkast anvendesså ved værdiansættelsen af denkonkrete ejendom.Økonomiministeren har i en brevvekslingmed mig gjort opmærksompå, at ”det er et grundlæggende principi Danmark, at realkreditinstitutterneskal værdiansætte ejendommene tilmarkedsværdi – altså på grundlag afhvad ejendommene vurderes at kunneblive handlet til i markedet. Det er idenne forbindelse væsentligt at væreopmærksom på, at krav om andreværdiansættelsesprincipper end markedsværdiprincippetvil kunne medføre,at det offentlige i højere grad end hidtilvil få indflydelse på prisdannelsen på markedet. Det har vi hidtil været tilbageholdende overfor”. Hertil må jeg indvende, at det jo netop er markedsværdiprincippet sammenholdt med afkastmodellen og de nye SDO-lån, der afstedkommer de store problemer på markedet for udlejningsejendomme, bl.a. at markedet mere eller mindre har styret sig selv og senere er faldet fuldstændig sammen. E fter min mening, skal der anvendes et cash flow-princip til vurdering af udlejningsejendomme. Det er det eneste rigtige. Så svinger værdierne ikke så meget, hverken i opadgående eller i nedadgående retning. Det betyder i så fald, at man er i stand til at finde den enkelte ejendoms langsigtede værdi, og endvidere at realkreditinstitutterne kan fæstne lid til korrekt udførte vurderinger, ligesom risikoen for, at der skal stilles sikkerhed i realkreditinstituttets egenkapital, vil være stærkt begrænset. Det er derfor mit ønske, at vurderingsprincipperne vedr. udlejningsejendomme bør tages op til en grundig revision. Den hidtil anvendte afkastmodel har i forening med bankernes og realkreditinstitutternes SDO-lån medført, at markedet for udlejningsejendomme er brudt sammen. Det kan ingen være tilfreds med.